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本文来自微信公众号：一鸣的AI走动念念考开云体育登录入口官网首页，作家：刘宇轩开云体育登录入口官网首页，题图来自：AI生成

最近，我参与制作了《硅谷101》讲Nebius和CoreWeave的这期视频，作念了一些商讨，也和业内大佬请问了一下，感好奇的一又友不错去望望：油管《Neocloud云霄对决：一场举债膨胀下的AI高风险繁难》、B站《英伟达“两个男儿”的战争：AI算力的杠杆游戏与潜在泡沫》。

敬佩关注GPU赛说念、手捏英伟达股票的一又友们，对这两家公司都不会生分——它们但是当下AI基础标准畛域最炙手可热的“当红炸子鸡”。

记忆一下它们本年的荒诞走势：Nebius (NBIS) 这位“后劲股”，一度飙升7倍，诚然一度回撤了30%，但又反弹，年内涨幅依然保管在惊东说念主的6倍。

而CoreWeave (CRWV) 这位“急先锋”，自3月IPO以来，最高也冲到了6倍，但过程嘛，堪比坐过山车，一度腰斩，咫尺褂讪在3.5倍涨幅摆布。它们都超越了英伟达本年2倍的涨幅。

对于这两家公司的发财史、买卖模式、行业配景啥的，在“硅谷101”的视频里还是讲得挺绝对，这里就不赘述了。

今天这篇著作，我想主要聊聊我的投资念念路——天然，基于合规，具体买卖点位就不提了，群众懂的。

先扔个论断：Nebius和CoreWeave，毫不是巴菲特老爷子那种能让你“买了就关电脑去睡眠”的赋闲投资。

把它们看作“加了杠杆的英伟达”可能更贴切，这意味着，它们的涨跌波动，时时会比英伟达来得更早、更猛。市集上任何干于“AI泡沫要破”、“数据中心需求见顶”的风吹草动，都可能让这两只股票率先跳水。

不外，咫尺就断言“泡沫要破”也为前卫早。硅谷那里，围绕AI Agent的创业海涵涓滴未减，AI也实确实在地在变调着许多责任过程。

最近的回调，在我看来，更像是市集在消化前段时辰过于密集的纷乱订单音讯——毕竟，几百亿以至上千亿好意思金的合同签下来，落地、实施都需要时辰，短期内很难再有同等第别的“猛料”刺激投契情谊了。

是以，只消价钱合适（比如跌回几次重磅音讯公布前的水平？），AI增长的基本面莫得发生根人性逆转，这两家公司依然值得咱们关注。

从买卖模式上看，CoreWeave险些是英伟达一手“奶”大的，布置极其激进，把财务杠杆拉到了极致，是所谓“AI债务轮回”里的环节一环（底下细说）：

而Nebius则一直显得更矜重，以至有点“财务保守”，靠着管事中微型AI初创公司起家（提供天真订阅的算力管事），杠杆率远莫得CoreWeave那么夸张。

天然，也有我访谈的大佬以为，这有时是Nebius我方选的，可能是因为早期没抢到CoreWeave那样的先发上风和范围，大客户都被别东说念主绑走了。

风趣的是，在我访谈Nebius里面一位一又友时，问到他们何时能拿下信得过的大客户，对方其时就默示“快了，但不成说”。

没过多久，震天动地——Nebius文告拿下了微软高达190亿好意思元的大单，径直杀入了CoreWeave的中枢土地，股价今日暴涨50%。

访谈时，我就被Nebius的故事打动，还专诚发了个一又友圈感叹了一下Arkady Volozh（Nebius独创东说念主，前Yandex CEO），带着中枢团队“出埃及记”般的创业历程，那如实是一段充满戏剧性和地缘政事颜色的别传。

好了，感叹已矣，大书特书。接下来，我主要分三个部分来聊聊我的念念考：

搞懂“AI债务轮回”是怎样运作的？这是领路Nebius和CoreWeave投资逻辑的前提。

CoreWeave的增长有多激进，畴昔的风险就有多大？久了理会一下这家“杠杆之王”的模式。

共享一些我的投资判断。

一、“AI债务轮回”怎样运作？

想在Nebius和CoreWeave身上收货，你就得先弄昭彰，咫尺AI基础标准畛域里，最让东说念主焦躁不安的一个词：“AI债务轮回”（约略叫“轮回融资”）。

这玩意儿跟上世纪末互联网泡沫时期的“供应商融资”有点像，但玩法更猛，范围也大了N个数目级。

那时候，朗讯（Lucent）这样的诱惑商借款给新兴的电信运营商，让后者能买得起自家的诱惑。账面上看着挺好意思，收入蹭蹭涨，驱散小弟们一收歇，朗讯就得我方吞下坏账，险些把我方玩死。

内容上这即是“我借款给你，让你买我的东西”，一种用我方的钱来创造（约略说透支）需求的骚操作。

咫尺的AI版“轮回融资”，则更像是一场悉心编排的“左手倒右手”，资金在几个巨头之间转圈，让东说念主眼花头昏。

WSJ和Bloomberg画的那几张关联图，简直即是一盘意大利面——线条缠绕，关联散乱有致。

咱们来捋一捋这个“意大利面”的主要眉目：

英伟达 (Nvidia) 是中枢引擎，亦然最大受益者：

对外投资：黄雇主手捏重金，到处“撒币”。他不仅向OpenAI欢跃了高达1000亿好意思元的投资意向，也投了马斯克的xAI，还政策投资了CoreWeave（持有约6%股份），以至连Nebius、Crusoe以及一众中小Neocloud（如Applied Digital， Nscale）都没放过。黄雇主的算盘很清澈：我投资你，你有了钱，就能更好地买我的GPU。

回收订单：这些被投公司（OpenAI、xAI、CoreWeave等）拿到钱后，回身就向英伟达下达了天量的GPU订单。英伟达投出去1000亿给OpenAI，可能转瞬就能收回2000亿的芯片销售额，外加一堆OpenAI的股权，这买卖太牛了！

AI模子公司 (OpenAI， xAI， Anthropic等) 是算力“吞金兽”：

荒诞融资/签单：这些公司是AI波浪的引颈者，但也最缺算力。为了稽查越来越大的模子，他们需要近乎无尽的谋略资源。Sam Altman以至放话说OpenAI到2033年需要250吉瓦（GW）的算力，按今天的价钱算，这得花掉特等10万亿好意思元！这远远超出了他们咫尺的营收智力（OpenAI本年营收瞻望130亿好意思元）。

多方寻求算力：是以他们必须到处找钱、找算力。他们不仅继承英伟达的径直投资，也和微软（OpenAI的最大金主和云伙伴）、甲骨文（签了3000亿好意思元大单）、CoreWeave（签了224亿好意思元合同）、Nebius（微软替它买了单）等坚毅纷乱的算力租赁/购买左券。以至不吝“卖身”给AMD疏通芯片（OpenAI拿了AMD高达10%的认股权证）。

云管事商 (Hyperscalers & Neoclouds) 是中间管说念和设置者：

相连需求，转手买卡：岂论是微软、甲骨文这样的传统云巨头（Hyperscalers），如故CoreWeave、Nebius这样的新云管事商（Neoclouds），他们接到了来自AI模子公司的天量算力订单。

这些订单动辄数百亿、数千亿好意思金。为了托付这些订单，他们必须荒诞地设置数据中心，而设置数据中心的中枢，即是购买英伟达的GPU。甲骨文签了OpenAI的3000亿大单，回归就得花几百亿去买英伟达的芯片。

自身也需算力：同期，像微软、谷歌、Meta这些公司，我方也在稽查大模子、开发AI期骗，他们自己亦然算力的弘大消费者，也需要大量购买英伟达GPU。

成本市集是燃料供应站：

风险投资 (VC)：VC们向AI初创公司（包括模子公司和期骗公司）参加了纷乱资金，其中很大一部分（SemiAnalysis独创东说念主Dylan Patel揣摸高达70%）最终都通过购买算力流向了英伟达。

债务市集 (Debt)：CoreWeave这样的公司，拿着与微软等大客户坚毅的弥远合同算作典质，从黑石（Blackstone）等金融机构那里借来了数百亿好意思元的债务，用于购买GPU和设置数据中心。

股票市集 (Equity)：CoreWeave和Nebius的上市，以及英伟达自身的股价飙升，都为这个轮回提供了更多的资金着手和估值扶助。

看昭彰了吗？资金就像血液同样，在英伟达、AI模子公司、云管事商和成本市集之间高速轮回。

英伟达卖芯片收货，然后把一部分钱投给需要算力的公司；需要算力的公司拿着投资款和融来的钱（包括签下的畴昔合同），行止云管事商购买算力；云管事商拿着这些订单和借来的钱，再行止英伟达购买更多的芯片……

这个轮回的“优点”在于，它极地面加快了AI基础标准的设置速率，倨傲了面前看似用之束缚的算力需求。群众都在这个链条上“收货”（至少是账面上），股价都在涨，皆大抖擞。

但风险也碰巧在于它的“轮回”特色。这个系统高度依赖链条上的每一个法子都能持续运转：

AI模子必须持续逾越且能买卖化：若是模子成果擢升停滞（SemiAnalysis独创东说念主Dylan Patel以为这是最大风险），约略迟迟找不到大范围变现的阶梯（光靠卖API和订阅费可能不够），那么AI模子公司就付不起天价的算力账单。

算力需求必须持续高速增长：若是黄雇主判断失实，通用谋略向加快谋略迁徙的速率放缓，约略AI期骗落地不足预期，那么天量的算力投资就可能变成弘大的亏欠。

成本必须持续涌入：若是VC不再为AI初创输血，约略债务市集对CoreWeave这样的高杠杆公司关上大门，那么这个轮回的燃料就会耗尽。

一朝其中一个法子卡壳，通盘这个词链条就可能发生四百四病式的崩溃。这即是为什么WSJ将其与互联网泡沫时期的“供应商融资”视磨灭律——繁茂时看似双赢，一朝落潮，可能一地鸡毛。领路了这个大配景，咱们再来看CoreWeave的风险，就愈加清澈了。

二、CoreWeave增长有多激进，畴昔就有多危急

若是说Nebius是阿谁包袱着历史包袱、前怕狼的“时期流”，那么CoreWeave即是阿谁踩着期间风口、靠着金融真金不怕火金术沿途狂飙的“成本运作人人”。他们从以太坊矿工变化莫测，成为AI算力巨头的故事，自己即是这个荒诞期间的缩影。

CoreWeave的模式，简便调皮但极其灵验：速率、范围、杠杆。

速率与范围至上：他们的中枢竞争力在于快速部署大范围算力的智力。当微软、OpenAI急需GPU但我方建数据中心又太慢时，CoreWeave能以惊东说念主的速率处置表情、电力、采购、部署。他们在新泽西、德克萨斯、俄勒冈、以至北达科他州（阿谁只好1100东说念主的小镇）荒诞租赁和设置数据中心。这种实施力在早期霸占了弘大的市集先机。

杠杆拉满：正如咱们前边分析的，CoreWeave的膨胀异常依赖债务。他们拿着和微软、英伟达、OpenAI签下的弥远合同（总价值特等420亿好意思元），去找黑石等机构借款（总债务约150亿好意思元），用借来的钱去买英伟达的GPU（价值可能特等100亿好意思元），再把装满GPU的数据中心租借去，用房钱来还债。这简直是在玩金融杂技。

深度绑定大客户：他们的收入高度汇注。2024年，仅微软和英伟达就占了收入的77%以上。自后又签下了OpenAI每年约20亿好意思元、持续五年的大单。这种模式的平允是收入细目性高（只消客户不跑路），坏处是一朝大客户需求变化（比如微软决定我方建得更快了，约略OpenAI没钱付账了），CoreWeave就会异常被迫。

这种“胆大、钱多、速率快”的布置，让CoreWeave在短时辰内赶紧崛起，霸占了Neocloud市集的头把交椅，也赢得了成本市集的追捧（诚然IPO后的股价波动很大）。但这种激进模式背后荫藏的风险，就像悬在头顶的达摩克利斯之剑：

债务压顶：150亿好意思元的债务，对比其账上约10亿好意思元的现款，这个杠杆率相等吓东说念主。更要命的是，他们用来购买的中枢钞票——GPU——正在以极快的速率贬值。英伟达每年都推性能翻倍的新卡，三年后你手里的H100可能就没东说念主要了。

Nebius选拔4年折旧法，而CoreWeave据报说念用了更激进的6年折旧法，这无疑是在讳饰太平，低估了钞票减值的风险。若是AI需求放缓，他们无法持续签下高价长约，那么纷乱的利息和本金偿还将是弘大的压力。

合同期限错配：WSJ和The Information都指出了这个问题。CoreWeave与客户坚毅的算力租赁合同往往是2-5年，但他们与数据中心业主坚毅的表情租赁合同却长达10年以至15年（总欢跃支付金额高达560亿好意思元）。

这意味着，在客户合同到期后，若是市集不足预期，CoreWeave可能还要为空荡荡的数据中心支付数百亿好意思元的房钱。这让东说念主不禁想起互联网泡沫防碍后，那些埋在地下的“暗光纤”。

大客户依赖风险：过于依赖微软、OpenAI这几个巨头，使得CoreWeave的行运与这些客户细巧相连。微软还是展示过其扭捏不定（年头说要放缓参加，自后又加码），而OpenAI的支付智力更是个弘大的问号（每年几百亿的算力账单，靠什么来付？）。

一朝这些大客户减少采购量，约略转向其他供应商（比如Nebius，约略自建），CoreWeave的收入和估值都将受到重创。正如Nebius那位一又友所说，咫尺好多客户都选拔多云策略，不会把鸡蛋放在一个篮子里。

“裸金属”的吊问：CoreWeave的中枢居品是“裸金属”管事，也即是出租基础的谋略硬件。诚然他们试图通过收购（如Weights & Biases）来增强软件智力，但这并非他们的果断。

跟着GPU供应逐步缓解，以及AMD、英特尔以至定制芯片（ASIC）的入局，“裸金属”市集的竞争只会越来越犀利，价钱战在所未免（有业内东说念主士说价钱还是“目不忍视”）。

若是不成提供填塞的软件附加值，CoreWeave的利润空间可能会被严重挤压。Nebius凭借其Yandex的时期基因和全栈管事智力，在这方面可能更具上风，尤其是在管事那些需要更多时期扶助的中小企业和传统企业时。

实施和运营风险：以如斯高的速率和杠杆进行膨胀，对公司的实施和运营智力是极大的老到。从处置电力供应（这自己即是个弘大的瓶颈），到数据中心的设置、部署、运维，再到治理复杂的供应链和融资结构，任何一个法子出错，都可能激励祸害性的后果。

亚马逊最近的财报就提到，即使是他们这样的巨头，在部署自研AI芯移时也碰到了“机架集成良率问题”，导致了AWS收入不足预期。CoreWeave濒临的挑战只会更大。

一言以蔽之，CoreWeave是一家被AI波浪和成本杠杆推到浪尖的公司。它的高速增长令东说念主防护，但也充满了弘大的不细目性。它的畴昔，不仅取决于AI立异能否信得过已矣欢跃，也取决于它能否在高速奔波中治理好自身的弘大风险。

三、一些投资判断

好了，说了这样多“意大利面”和“高空钢丝”，临了谈谈我个东说念主对这两家公司的一些投资见识。再次强调，以下仅为个东说念主不雅点，请团结自身风险承受智力孤苦走动。

中枢前提：AI需求仍在，但预期需转念

领先，我敬佩AI驱动的算力需求在畴昔几年内仍将保持强盛。岂论是黄雇主说的“通用谋略向加快谋略迁徙”的大趋势，如故AI Agent、多模态模子带来的增量需求，都指向了一个场地：咱们需要更多的GPU，更多的算力。这个基本盘在短期内（比如畴昔1-2年），我个东说念主以为不会有大的变调。

但是，市集对增长速率的预期可能需要转念。曩昔一年那种动辄翻倍的爆发式增长，以及扶助这种增长的“不计成本也要抢到算力”的惊愕情谊，可能会逐步降温。

我对Neocloud行业的合座预期是：增长仍会连接，但增速可能放缓，竞争将加重，利润率可能承压。指望它们连接像之前那样动辄好几倍的涨幅，可能不太执行。

Nebius vs. CoreWeave：我的偏好

基于以上的判断，再团结两家公司的具体情况，我咫尺在投资组合中的偏好倾向于Nebius。

看好 Nebius 的意义：

相对矜重的财务景象：即使在拿下微软大单后需要加大参加，Nebius的财务安全性也比CoreWeave好太多。较低的欠债意味着更高的抗风险智力，尤其是在市集环境可能变得更具挑战性的畴昔。

时期基因与全栈智力：我仍然敬佩Nebius源自Yandex的时期积攒（尤其是在云基础标准和软件优化方面）是一个弥远上风。跟着市集从“抢算力”转向“用好算力”，软件和管事的价值会越来越突显，尤其是在推理（Inference）期间和面对更浅薄的企业客户时。他们的全栈整合也可能带来更高的运营效力和成本上风。

客户基础的后劲：从管事中小客户起家，意味着Nebius积攒了管事更浅薄、更千般化客户群的教育和智力。咫尺有了微软这个“标杆客户”，他们更容易去拓展其他大型企业。这种“两条腿走路”的策略可能比CoreWeave过度依赖少数巨头更具韧性。

对 Nebius 的担忧：

能否告捷转型管事大客户：管事中小客户和伺候微软这样的巨头，是皆备不同的游戏。Nebius能否在保持天真性的同期，倨傲大客户对范围、褂讪性、合规性的严苛条款，还需要时辰来证明。

膨胀速率与实施力：为了托付微软的订单，Nebius必须加快膨胀。他们能否在保持成本上风的同期，像CoreWeave那样快速灵验地处置土地、电力、设置和部署？这是一个弘大的老到。

来自Hyperscalers的竞争：跟着微软、谷歌、亚马逊也初始更专注于优化其AI云管事，Nebius在软件和管事方面的上风可能会被缓慢。

对 CoreWeave 的见识：

短期增长的细目性：手捏大量弥远合同，CoreWeave畴昔几年的收入增长在账面上看是比较细主义（前提是客户不背约）。在AI需求依然郁勃确当下，他们的范围和先发上风仍然显贵。

英伟达的“亲男儿”待遇：算作英伟达重心扶持的对象，CoreWeave在获取最新GPU、得到时期扶助以至融资方面，可能仍然会得到英伟达的优先护理。

估值回调后的眩惑力？：资历了大幅回调后，CoreWeave的估值比拟其增长长进，可能显得不那么“泡沫化”了。若是市集情谊回暖，它可能反弹得更快。

对 CoreWeave 的主要担忧：

高杠杆风险：这是CoreWeave最大的阿喀琉斯之踵。任何宏不雅经济的波动、利率的飞腾、约略AI需求的小小降温，都可能对其酿成致命打击。

买卖模式的可持续性：过度依赖大客户和裸金属租赁，以及合同期限错配的问题，都让其弥远长进充满了不细目性。

投资策略念念考（非提议）：

定位：将Nebius和CoreWeave视为高风险、高波动的卫星仓位，而不是中枢持仓（你不成在不持有英伟达的情况下，径直买这两支，这个逻辑离别）。它们更相宜波段操作或算作对英伟达的“杠杆补充”，而非弥远“价值投资”。

时机：幸免在狂热的市集情谊和股价高位时追高。耐性恭候市集回调，寻找相对合理的切入点（比如，回到首要合同公布前的价钱区间，约略证及时期分析寻找扶助位）。

风控：鉴于其高波动性，严格设定止损位至关抨击。同期，接洽到行业快速变化，不宜过度重仓。

动态转念：密切关注行业动态、公司财报、合同实施情况、竞争款式变化以及宏不雅经济环境。这个畛域的投资需要不绝学习和转念策略，不成“一买了之”。

Nebius vs. CoreWeave的取舍：若黑白要二选一，我个东说念主咫尺更倾向于风险相对较低、时期护城河可能更深厚的Nebius。但若是CoreWeave的价钱跌到填塞有眩惑力的水平，况兼你对AI的短期需求异常乐不雅，那么它凭借其范围和高弹性，也可能是一个昂扬下投契的对象。

本文来自微信公众号：一鸣的AI走动念念考，作家：刘宇轩